学加线上分享 | 估值分歧是大宗交易的最大阻碍

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今天我们有幸邀请到了广州中澜汇智能科技有限公司董事长，《海螺找家》创始人贺国强先生为我们分享大宗物业交易另类分析。他从99年开始从事不良资产投资与处置，20年以上的不良资产从业经验，尤其擅长处置“高难度”不良资产。

贺国强

广州中澜汇智能科技有限公司董事长

《海螺找家》创始人

学加优秀学员

大宗物业交易

   大宗物业的定义：

区别与住宅而言，大宗物业是指建筑体量规模较大的物业，其涉及数量较大，交易涉及的资金大，交易流程长。大宗物业主要有：写字楼、以购物中心为代表的零售商业、酒店、公寓、工业物流、数据中心等。根据戴德梁行的数据显示，2020年全国大宗交易市场成交总额为2047亿，同比下降30%，与2016年基本持平，其中外资占20％。成交率低是大宗物业交易长期特征，但是我们可以从不同的多个角度，去识别其中的风险与寻找其中的机会。

估值分歧1. 大宗物业绝大多数现金流差，按现金流估值往往价值偏低。2. 降杠杆的大环境下，大宗物业往往融资功能差。接下来三年，因为银行不续贷或大宗物业现金流不足以覆盖银行利息，个人认为相当部分大宗物业将成为不良资产，甚至需通过破产重组盘活。3. 未来升值概率降低，区域分化严重。

在投资的角度看大宗物业1. 从品类来说，定价依据越充分的物业越稳定。顺序依次是：写字楼－公寓－酒店－购物中心定价依据充分的物业，后期退出更有保障。购物中心排名在最后，因为购物中心的价值除了建立在物业本身，更建立在商场的运营能力之上。所以就会出现，很多个人投资人入手或新建了购物中心，但是缺乏运营能力，放在手里产生不了效益，又因为不好定价，所以很难退出。2. 从地段来说，越是核心城市核心区域的资产越保值。从成交数据来看，全国87%的大宗物业成交量是在北上广深4个城市，并且成交量最大的城市在北京和上海之间切换。2019年的随着社会的发展，物业的区位优势会愈加明显。就像珠江新城的物业，虽然说物业价值增速有所减缓，但是总体趋势依旧向上。3. 从本地市场来说，根据所在地情况配置需求最大的物业资产。佛山是一个制造业为根的城市，工业厂房的需求要大于写字楼的需求，从投资价值而言，工业厂房的价值要大于写字楼。    综上，抛开住宅不谈，我们可以得出，一线城市的甲级写字楼是最受市场青睐的大宗物业，尤其是北京的写字楼市场，以高租金、低空置为特点，是吸引投资者的最根本的原因。市场机构高力国际的数据显示，2020年四季度，北京全市甲级写字楼平均净有效租金为350.6/平方米/月。

 从融资功能的角度来分析一下大宗物业
从物业性质划分：有住宅、工业、商业，通常来说，住宅最好融资、其次是可售的工业物业，最差的是商业地产，其中购物中心的融资功能最差。主要是因为以下原因：1. 住宅和可售的工业物业，一般通过物业销售有还款来源。2. 商业地产一般是不可售，不可售就没有还款来源。像商铺类，即使可售，会因为商铺卖散，不能统一运营，而导致项目失败。 

从不良资产的角度来谈一个大宗物业交易
通过不良资产的处置来实现大宗物业交易是我们团队的业务之一，因为很多资产包的底层资产是大批的工业物业和商业物业。通过企业破产重整等方式，来实现不良资产包里的工业物业和商业物业的交易。在现在的环境下，不良资产数量大幅增加，就导致有很多大宗物业需要处置。国际上也是把破产作为影响经济环境的指标来考核，广州也是在大力开展。除此之外，很多投资者也倾向于投资不良的大宗物业，有的直接购买资产包，有的购买拍卖的大宗物业，所以在不良资产中去实现大宗物业的交易市场空间很大，但专业性要求高，建议找专业团队合作。

大宗物业的交易方式
1.大宗物业交易以股权交易为主，极少部分会进行产权交易。因为大宗物业的交易需要征收高昂的土地增值税，股权交易可以避税，就等于降低了买家的购买成本。而且手续简单，仅需变更股权及注册资本登记，但同时也有缺点，存在或有债务等隐患，存在抽屉协议，连带责任关系，担保等隐患。这就对中介服务的尽调能力提出了要求。产权除了税费高，交易手续相对复杂外，不继承公司的债务和法律关系，也就避免了该风险。2.经营权的交易，这也是市场上被关注较少的方式。这也是我们团队关注的一类项目。像租用集体土地建设物业再对外租，这种物业一般没有产权只有经营权。这种方式的好处是成本极低，像我们学加校友马总的一个6万方的项目，每月租金是40块，去除掉每月租金成本5元，每月的租金净收益是35元。每年的租金收益有2000万。由于大宗物业的融资功能差，所以将收益权转让也是一个很重要的交易方式。

大宗物业交易的合作模式1. 按现状出售：这也是市场上最常规的模式，中介服务公司按照项目的现状出售，但是这针对于待出售，但空置或出租率低的产业园区、购物中心，按现状方式出售就有很大难度，产业园区和购物中心的价值主要租金为物业价值计算价值的重要依据。所以购物中心有一定比例的出租率，是基金收购购物中心的一般要求。2. 通过运营‘化妆’之后再出售：物业在空置状态出售，势必会影响它的市场价格。如果通过招商再运营，将资产盘活，且能产生稳定的现金流，能让买家看到实在的收益，对项目的退出就有十分大的帮助。我们作为中介服务方与招商运营团队合作，给运营不善且待出售的项目方采用这种运营后再出售的方式。售价高出项目方底价部分，中介服务方可获取高比例分成，这也是我们可以深度参与项目，获得高额收益的一种方式。这就是通过资本和运营能力结合快速让物业增值的方式。基汇资本就有很多这样的经典案例（西城都荟，东方宝泰）。 

大宗物业交易的特点
1.大宗物业的成交率极低：原因：数量少+卖家需求和买家需求的错配。大宗交易和住宅不同，住宅有刚需，但是大宗物业则是一种资产配置。很多大宗物业在市场上已经放了好几年都卖不出去。也因为成交率极低，所以市场上很少有只做大宗交易服务这一单一业务的机构，一般是基于商办顺带开展大宗物业交易。或者基于商品房中介业务，顺带开展大宗物业交易，典型代表：贝壳。2. 大宗物业交易从短频快到长期投资周期的转变对于投资者而言，物业的持有时间会延长。过去10多年来，中国的大宗物业投资市场有一个非常显著的特点——在物业价值快速上升的通道中，短频转手即可获得高额溢价。仅在上海，包括海洋大厦、高腾大厦等在内的5栋知名办公楼在过去8-10年间共引发了约20次交易，单个持有者平均持有时间仅为两年。而变化已在最近两年发生。投资市场走向成熟的标志之一，就是从单纯的低买高卖，到关心物业自身的价值提升。如今，大宗物业投资市场以存量交易为主，投资者有的做升级改造，有的做核心资产，也有的长期持有。

大宗物业交易的共性
1. 估值分歧；2. 成交率低；3. 服务机构少；4. 面临股权交易风险高与产权交易税费高的两难选择；5. 顺利成交与成功的融资方案密切相关；不能成交往往因为估值分歧与没有成功的融资方案；6. 大宗物业投资：一看城市量级，二看所处城市区域，三看物业品类，四看与买家自身匹配度，五看交易与融资方案